策略前瞻

高油价背景下的投资策略

-《红周刊》记者 杨光

受地缘政治紧张、美元走软以及投机资金炒作等多重因素推动，国内端午节期间，纽约原油期货创下历史新高。为此《红周刊》记者采访了国信证券石油行业分析师李晨、招商证券分析师裘孝锋，探讨油价未来走势以及高油价对国民经济和证券市场的影响。

　　高油价“灼伤”中国经济

《红周刊》：针对国际油价大幅上涨，欧佩克认为油价攀升源于商品市场的投机行为，而不是供应不足，并表示没有必要增产。美国著名对冲基金管理人乔治?索罗斯6月3日在美国国会参议院回答关于能源价格投机的质询时说，大量投机资金进入商品期货市场吹大了油价“泡沫”。而美国投资界称之为“油神”的美国石油大炒家皮肯斯说，油价攀升其实归根到底是求过于供所致。油价最近的异动表现原因何在？油价未来走势如何？

李晨：我认为油价的上涨主要是受到供不应求的基本面因素影响，同时，投机因素也强化了上涨的趋势，起到推波助澜的作用。但是，投机资金不可能控制原油这种大宗商品的价格。比如如果单纯从供需方面考虑，80、90美元的油价是合理的，另外的40、50美元是金融溢价造成的。另外，我认为随着世界对原油需求的增加、美元贬值的趋势不会逆转，油价继续上涨的空间依然存在。

《红周刊》：我国消费的石油大约一半依赖进口，高油价对国民经济有何影响？

裘孝锋：我的看法是目前国际油价进入了超高油价时期(所谓超高油价，就是对实体经济产生显著不利影响的油价)，在向一个需求方承受的极限前进。当前的油价上涨，冲击最大的是中国等发展中国家，综合来看的话，我们能够看到150美元/桶的油价，至于再往上能到多高，我觉得取决于全球经济的承受能力和中国、印度政府政策的调整力度。另外一个值得关注的是对经济的冲击，在上一轮石油危机的时候，全球石油消费占当时GDP的比例最高达到过5.9%。通过计算，在国际油价达到160美元/桶时，中国进口原油消费的金额占到了中国GDP的5.8%，如果类推的话，国际油价在此水平持续的话，将会对我们的经济产生显著不利的冲击。

　　成品油改革的两难选择

《红周刊》：近期国家发改委副主任张国宝表示，中国目前原油价格已与国际完全接轨，成品油价格也计划与国际接轨。但是，当前正值国际石油价格出现飙升的时期，如果快速推进成品油价格与国际接轨，必将对农业等产业产生巨大的影响，其影响要远远大于油价上涨的影响。因此暂缓成品油价格改革有利于稳定社会经济。您对此有何评论？

裘孝锋：在目前的形势下放开成品油价格是不可想象的，注定国家是被动调整成品油价格。关于成品油调价问题，我认为国家会出于两种理由调整国内成品油价格，第一是国家财政压力过大，补贴政策难以为继，转而通过小幅调整价格减轻财政压力；第二是大面积的油荒。对于第一种情况而言，我觉得油价至少要超过140美元/桶以上维持一段时间，届时财政补贴将达到1200亿元，占到国内财政收入的2%，这将是一笔沉重的负担，国家才会感受到明显的压力。对于第二种情况而言，目前已经出现用油紧张的局面，还没有出现大面积油荒。但随着近期油价的连续走高，我预计9月底之前，国家可能提高成品油价格不超过1000/吨。但是这一过程当中，中国石化和中国石油的盈利可能不会出现显著的改善。

李晨：5月28日，温总理主持召开国务院常务会议时强调“大力推进产业结构调整，引导能源合理消费。鼓励节约用能，抑制不合理需求。”我个人认为，目前国家对成品油价格实行巨额补贴的做法是不可持续的，政府希望依靠补贴稳定国内CPI，结果是国内不合理的石油消费仍在增长，不利于引导合理能源消费与节约用能。国际油价屡创新高，反过来直接加大了国内CPI的压力，不如理顺国内成品油价格，遏制国内不合理的能源消费，拉低世界石油需求，反而能够拉低疯狂上涨的油价。我认为在奥运会之前，国家有可能调高成品油价格，从最具有支付能力和对经济伤害最小的航煤开始，向汽油延伸，最后是柴油。目前情况下，调价幅度不能太小，一次幅度不能低于800元/吨。

《红周刊》：中石油董事长蒋洁敏日前在接受媒体采访时特别谈到了石油特别收益金问题。当时他说，“目前有关部门已在研究”。

裘孝锋：石油特别收益金起征点由40美元上调到60美元，国家每年将减少约750亿元收入。日前发改委表示，财政部4月1日出台对两大集团进口成品油先征后返的政策，已基本可以弥补炼化环节的亏损。所以我认为财政部批复的可能性不大。另外，我预计财政部二季度对两大集团进口汽油、柴油实行进口环节增值税先征后返的政策三季度将延续。不过，即便这一政策推行，对两大公司来说也是杯水车薪。此前，中国石化董事长曾宣称，公司从这一优惠政策中获得的返还金额还不到炼油业务亏损的一半。

李晨：2006年初国际油价的平均水平仅为60美元，因此石油特别收益金起征点设定为40美元/桶，并在60美元设定40%以上的边际税率，以此来消除上游企业的垄断利润。但仅仅2年后，油价已经翻番，目前的起征点设定过低。收取石油特别收益金是不合理的。中国石油去年上缴400亿元石油特别收益金，而今年随着油价的连创新高，我估计公司今年需要上缴1000亿元的特别收益金。而公司的成品油价格受管制仅相当于80美元/桶的水平，使炼油业务利润大幅下降，公司的利润收到双重挤压。另外，一方面财政对两大集团下游的炼化业务进行补贴，另一方面又在上游收取特别收益金，这本身是自相矛盾的，同时更给两大集团带来了很大压力，导致其上游利润很难弥补下游亏损。根据我的测算，如果石油特别收益金起征点上调20美元，中国石油、中国石化今年每股收益将增厚0.18元、0.09元。

　　高油价背景下的投资策略

《红周刊》：中国石油、中国石化近日股价连续走低，中国石油再次破发，如何看待“双石股”的后市？

裘孝锋：无论是中国石油还是中国石化，都面临国际油价和国内政策的双重不确定性，在这样的情况下，要准确预测两个公司的业绩是很难的，应该说国家政策决定它们的业绩。但是一条主线应该是明确的，即国家石油公司在超高油价时期不能获取一个较好的盈利。在不同的政策场景下，对中国石油的业绩影响是不一样的，如果国家是采取补贴的形式来解决炼油企业亏损的话，而且此时并不调整石油特别收益金的起征点，对中国石油是最不利的，相反国家既调整价格又动起征点的话是最有利的。从目前的形势来看，国际原油价格还将继续上涨，中国石油、中国石化的盈利从趋势上来看很难有一个根本性的转变。大级别的机会需要原油价格的一个中期调整，但目前的原油市场还看不到这一点。所以主要投资机会来自于超跌引起的价格反弹。

《红周刊》：在高油价的宏观背景下，证券市场的投资者应采取怎样的投资策略？

裘孝锋：历史上，从股票市场对油价的反应来看，油价的直接上涨并不导致股票市场的负收益，两者之间甚至有阶段性的正相关关系，主要原因在于油价小幅、缓慢的上涨代表了经济需求的强劲，从而对资本市场产生正面影响。但一旦油价上涨过快，对通胀造成冲击，导致管理层强力紧缩，则对市场形成负面影响。油价对股市的传导路径为：需求上升-油价上涨-通胀上升-加息-预期实体经济回调，股市调整，估值下移。

在高油价的前提下，投资者首先要回避的是以石油作为直接成本的化工等原材料行业以及航空、汽车等动力使用行业。从美国20世纪70年代的投资经验来看，可以取得正实际收益的主要有黄金股、石油股等投资品种。

在基于油价维持高位、通胀维持高位、央行紧缩未取得实质性有效的前提下进行，在时机选择上关注价格管制放松的动态。投资品种上主要有4种选择：

一是直接受益于石油资源和石油服务公司。包括中国石化、中国石油、中海油服、海油工程。

二是间接受益于高油价板块即替代能源板块。高油价为替代能源的发展提供了条件。例如中国神华的煤制油项目测算表明在目前的煤炭、水资源价格、不考虑环境成本之下，原油在65美元/桶价格之上可获利；在100美元1桶的原油价格下，美国的乙醇生产商可以达到收支平衡，加上补贴政策，则生产是可获利的。可投资品种包括太阳能、风电、生物能源、农产品、农资以及煤炭。

三是抗通胀的黄金板块。四是与石油出口国相关性较大的出口公司。位于上游资源提供商中东国家受益于油价的持续上涨，会加大其国内基础设施建设。投资者可关注受益于基建的建筑企业合同承包商中材国际、中国铁建、中国中铁，向中东、俄罗斯出口机电产品占比较高的公司亦值得关注。

李：随着油价的高位运行，近期新能源、煤炭板块异动频繁。但是，我认为新能源板块目前的估值很高，上市公司质量参差不齐，目前介入风险很大。煤炭股估值也不低，同时受国家干预电煤价格的影响，基本面可能并不像投资者想象的好。

在油价长期上涨的趋势中，汽车、航空等运输方式的成本居高不下，铁路运输的成本优势在高油价时代更加突出。据统计，铁路、公路、航空单位运输量能耗比为1:8:11。所以大力发展铁路和轨道交通符合中国的能源安全和节能减排战略，我更看好铁路股的投资机会：(1)投资拉动对铁跌建设工程公司带来饱满业务量，看好中国铁建、中国中铁和隧道股份等龙头公司；(2)机车、铁路工程机械与电气化设备公司持续受益，看好晋西车轴、天马股份以及铁轨和车轮供应商攀钢钢矾与马钢股份；(3)铁路集装箱运输有巨大发展空间，看好铁龙物流；(4)铁路体系改革时点迫近，结果是提高运价和运营效益，并催化资产注入进程，看好大秦铁路、广深铁路。